【招商宏观】经济的转折点即将出现——一图一观点（2022年第15期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

当前，美国经济正处于从过热向滞胀过渡的场景，而中国经济则位于从衰退向复苏过渡的阶段。美国CPI或将在基数因素下见顶回落，但若核心通胀环比持续强劲，市场需要重新接纳联储的偏鹰态度。国内方面，我们根据投入产出表测算了上海封控对具体行业的影响，石油产品、租赁商务服务等受影响最重。不过，全国疫情快速上升的趋势在本周明显放缓，随着防控政策优化、多城放松商品房销售限制、二季度专项债持续发力、积极扩大有效投资和稳消费等新一轮稳增长措施的陆续出台，国内经济将走出“至暗时刻”，5月将重新迎来经济的旺季。

中国经济正处于从衰退向复苏过渡的阶段。衰退表现为经济景气度低迷、CPI低位PPI下行，政策趋于宽松。衰退场景对应股弱债强。3月进口当月同比转负，全社会用电量增速边际回落，3月乘用车产量、销量同比转负，3月商品房价格增速进一步下降；仅出口增速仍相对稳定，一季度贸易差额（人民币值）同比增速达到46%，是少数的亮点。

从投入产出表看上海封控的行业影响：2021年上海市GDP 43214.9亿元，第三产业是主要支柱，交通运输、仓储和邮政业是保障上中下游顺畅运行的重要部门。我们根据上海市2017年投入产出表测算哪些行业更为直接依赖交通运输、仓储和邮政业的投入。数据显示，石油产品和核燃料加工品、租赁和商务服务、电力、热力的生产供应、化学产品、金属制品、金融、房地产、通用设备等行业直接消耗系数排在前列，此次受上海封控的影响较大。目前，已出现防控政策优化趋势，预计物流约束对经济的冲击将逐步缓解。

数据显示全国疫情快速上升的趋势在本周明显放缓。7天移动平均数据显示最近三天，全国感染人数已经稳定在26000人左右，最新一期7天移动平均数自深圳结束封城以来首次回落。

二季度新增专项债预计1.3万亿。4月6日国常会提出“新的下行压力进一步加大”，预计二季度财政政策持续发力。一季度完成新增专项债1.46万亿，较去年同期增长292%，二季度预计持续发力，按照9月底之前发完的计划，预计二季度约1.3万亿。

4月13日国常会表示将部署促进消费的政策举措，鼓励地方加大帮扶力度，北京等率先出台了消费券和互联网平台补助措施。4月起留抵退税政策也开始实施，各省的专项资金开始加快支出进度、加快分配下达，全年留抵退税约1.5万亿元。

海外方面，当前市场对美联储政策松紧的预期主要基于美国通胀。美国3月CPI同比达到8.5%，不过核心CPI环比增长0.3%、低于预期，市场对于政策收紧的预期有所缓和。在短期，由于基数因素和4月以来国际原油价格回落，美国CPI可能见顶回落。在长期，美国核心通胀的环比中枢成为关键。这一水平仍大幅高于美联储2%的通胀目标，那么市场可能需要重新接纳美联储较为鹰派的政策态度。

风险提示：海外地缘

一图一观点

一、今年中美经济形势差异与货币政策分化的主因

当前中国经济处于衰退、政策致力于稳增长，而美国经济处于过热、政策致力于控通胀，原因主要是去年防疫的效果和相应的政策选择。中国2021年防疫成功，经济向好，贸易顺差创下历史新高，因此货币政策主动收紧，下半年后严控房地产与地方政府债务，同时碳中和行动推进过快形成电力短缺，导致经济趋于下行。美国2021年防疫滞后，经济恢复不稳固，因此宽松货币政策一直维持到2021Q4；同时启动规模空前的财政刺激计划，导致政府实际赤字率创历史新高；同时国内生产恢复慢于需求扩张，不但导致通胀率持续上行，而且出现财政赤字率与国际贸易逆差同时创下历史新高的现象。可以说，中美不同的政策选择，都有各自的代价，也都有各自的收获。

当前，美国经济正处于从过热向滞胀过渡的场景。当前过热表现为景气度较高（美国3月Markit制造业PMI为58.8%），但通胀率持续上行（2022年3月CPI升至8.5%），因此美联储致力于控制通胀。过热场景一般对应债券熊市（美国10年期国债收益率已经从2021年12月初的1.4%上升至当前的2.8%以上）、股票牛转熊（2022Q1美股纳指-10.0%、道指-4.2%，4月则连续3周下行）。展望未来，在全球地缘政治冲击加剧能源博弈，同时通胀预期正通过劳动力市场、房租市场等自我实现的环境下，即便连续加息升至缩表，控制通胀的程度也是有限的，而且可能导致滞胀风险（3月美国零售销售同比增长6.9%，相比前值18.2%已经明显下行），滞胀环境对应股债双熊。

当前，中国经济正处于从衰退向复苏过渡的阶段。衰退表现为经济景气度低迷（2022年3月收缩至49.5%，前值50.2%）、CPI低位（2022年3月1.5%，1季度平均1.1%）、PPI下行（2022年3月8.3%，自去年11月13.9%的高位持续下行），政策趋于宽松（货币政策已经实施两次降准和多品种的降息，财政政策已经实现了专项债发行加速与支出提速，目前仅土地出让收入形成拖累，房地产方面各地正因城施策放松限购限贷）。衰退场景对应股弱债强（2022Q1，上证50指数-11.5%、沪深300指数-14.5%、中证500指数-14.1%）。展望未来，预计中国经济实现复苏之后，权益市场会有新一轮机会。但要注意，这一次复苏信号不能局限于稳增长政策和国有部门，而更应该关注深受疫情防控冲击的民营企业经营与投资意愿、居民消费与房屋购置。可以看到，3月进口当月同比转负，全社会用电量增速边际回落，3月乘用车产量、销量同比转负，3月商品房价格增速进一步下降；仅出口增速仍相对稳定，一季度贸易差额（人民币值）同比增速达到46%，是少数的亮点。同时，为应对中美利差快速收窄所引发的国际资本净流出，国内股票与债券市场都需要额外的资金注入，才能缓解情绪上的悲观甚至畏惧。

二、如果美国通胀回落

当前市场对美联储政策松紧的预期主要基于美国通胀。美国3月CPI同比达到8.5%，创下自1981年12月以来的最高水平，核心CPI同比为6.5%，核心CPI环比增长0.3%，由于增幅低于预期，虽然美国通胀冲高，但市场对于政策收紧的预期有所缓和。

短期美国通胀拐点可能使市场政策收紧预期缓和。从CPI结构来看，美国通胀受原油价格影响较大，4月以来原油价格出现回落，再考虑到基数因素的影响，假设新涨价因素不出现超预期的情况，那么4、5月美国CPI有可能见顶回落，基于通胀拐点，市场可能产生美联储政策收紧节奏缓和的预期。

长期美国核心通胀的环比变化和中枢水平将成为关键。更长远来看，实质性通胀压力同样重要，通胀环比变化所反映的新涨价压力决定了通胀与核心通胀回落后的中枢水平，如果受工资-通胀螺旋、供应链不畅、房租价格上涨等因素而环比涨价压力较大、这一水平仍大幅高于美联储2%的通胀目标，那么市场可能需要重新接纳美联储较为鹰派的政策态度。

三、从投入产出表看上海封控的行业影响

2021年上海市GDP 43214.9亿元，一二三产业比值为0.01：0.26：0.73，其中第三产业主要包括租赁和商务服务业、交通运输、仓储和邮政业、批发和零售业、信息传输、软件和信息技术服务业、金融业、房地产业等，分别占比9%、6%、18%、11%、25%和11%。总的来看，上海市是很明显的“三、二、一”产业结构，第三产业是主要支柱。交通运输、仓储和邮政业是保障上中下游顺畅运行的重要部门，自3月底以来，由于上海市采取较为严格的封控措施，产业界普遍反应疫情致使物流不畅导致供应链出现严重问题。截止4月16日，有超过9家上市公司因上海疫情宣布停工停产，行业涉及化工、材料、机械、汽车等。

直接消耗系数可以揭示国民经济各部门之间的技术经济联系，反映部门之间相互依存和相互制约关系的强弱。我们根据上海市2017年投入产出表测算哪些行业更为直接依赖交通运输、仓储和邮政业的投入。数据显示，石油产品和核燃料加工品、租赁和商务服务、电力、热力的生产供应、化学产品、金属制品、金融、房地产、通用设备等行业直接消耗系数排在前列，此次受上海封控的影响较大。

疫情对生产供应链扰动显著，目前已出现防控政策优化趋势，预计物流约束对经济的冲击将逐步缓解。国务院发文严禁擅自阻断或关闭高速公路，确保交通主干线畅通，全力保障货运物流特别是医疗与防控物资、生活必需品、政府储备物资、邮政快递等民生物资和农业、能源、原材料、重点工业品等重要生产物资运输畅通。

四、物流紧张反映防疫政策存在优化空间

疫情防控下的国内物流紧张成为值得关注的问题。为防控疫情扩散，浙江、安徽、江苏等多地实施高速公路管控措施，导致国内部分物流干线不畅，供应链安全面临挑战。对此，国务院办公厅于11日紧急下发通知，要求“一断三不断”、确保各地保证货运物流畅通。但部分地区要求货运司机行程码“摘星”的硬性规定尚未解除，物流效率仍受影响。据中国物流与采购联合会发布的《2021年货车司机从业状况调查报告》统计，2021年货车司机人数较2018年骤降30%。此次疫情防控过程中部分地区将货车司机视为防疫对象，势必将导致物流运力的进一步下降。

本周，清华大学等四所高校联合发表了题为《封控的经济成本有多大》的论文，运用城际卡车流量信息，测算了一线城市疫情封控对收入产生的影响。结果显示：全面封锁将使城市之间和城市内部的成本分别增加67%和144%，如果对中国北上广深一线城市实施为期一个月的全面封锁，这四座城市的实际收入将减少61%，全国实际收入将减少12%。可见，当进入新冠疫情的后半场，前期有效的防疫政策存在优化空间，疫情防控对宏观经济产生的影响值得重视。

五、本轮疫情拐点可能即将出现

截止4月15日，全国确诊病例和无症状感染者人数连续稳定在24000人左右，其中上海感染人数从高峰的27719人回落至23000人左右，其他地区感染人数回落至1200人附近。7天移动平均数据显示最近三天，全国感染人数已经稳定在26000人左右，最新一期7天移动平均数自深圳结束封城以来首次回落。总之，数据显示全国疫情快速上升的趋势在本周明显放缓。随着疫情形势的改善以及国内新一轮稳增长措施的陆续出台，国内经济将走出“至暗时刻”，5月将重新迎来经济的旺季。

六、二季度新增专项债预计1.3万亿

4月多地疫情反复，疫情对经济产生的负面影响超于预期。当前经济与政策的表现与2020年2-3月比较类似，同处于疫情尚未看到明确拐点、政策持续发力，但不同的是，今年地产销售表现持续较弱。截至14日，4月百城房地产销售面积同比约下降50%，较3月底重新转弱。4月6日国常会提出“新的下行压力进一步加大”，预计二季度财政政策持续发力。一季度完成新增专项债1.46万亿，较去年同期增长292%，二季度预计持续发力，按照9月底之前发完的计划，预计二季度约1.3万亿。

七、稳增长措施进一步发力

作为今年稳增长的关键抓手，稳消费、积极扩大有效投资和减税降费等政策的力度在局部疫情冲击后进一步强化。据4月13日国常会，将部署促进消费的政策举措，鼓励地方加大帮扶力度。局部疫情不断反复，接触性服务业和居民预防性储蓄均不利于消费复苏。继湖北、云南等率先开展消费补贴活动后，北京于4月再发3亿元绿色节能消费券，深圳、哈尔滨等则对互联网平台提供补助政策。据发改委4月14日新闻发布会，亦将加快推进稳投资工作，其中今年以来“东数西算”工程的国家数据中心集群新开工项目25个，带动西部地区投资比去年同期增长6倍。另外，4月起留抵退税政策开始实施，各省的专项资金开始加快支出进度、加快分配下达，全年留抵退税约1.5万亿元。

一图一观点系列：

2022年第14期：国内经济如何走出“至暗时刻”

2022年第13期：市场正在寻找“夜空中最亮的星”

2022年第12期：“稳增长”力度有望加码

2022年第11期：A股底在何处

2022年第10期：重视四个积极信号

2022年第9期：《政府工作报告》八大要点

2022年第8期：两会前瞻

2022年第7期：美国从“过热”到“滞胀”

2022年第6期：情人节会议与预期分歧

2022年第5期：春节新变化与节后关注点

2022年第4期：美股调整的原因与影响